ثالث مفاجأة تضخم متتالية تنقل سؤال ديسمبر من «هل يرفع الفيدرالي؟» إلى «بكم؟»

الملخص التنفيذي

يقيس مؤشر أسعار المستهلكين (⁦Consumer Price Index (CPI)⁩) تغير أسعار سلة من السلع والخدمات التي يشتريها المستهلكون. وارتفع المؤشر في الولايات المتحدة ⁦0.4%⁩ في أكتوبر بعد التعديل الموسمي (⁦Seasonal Adjustment⁩)، الذي يزيل أثر الأنماط المتكررة خلال السنة. وارتفع التضخم الأساسي (⁦Core Inflation⁩)، الذي يستبعد الغذاء والطاقة، ⁦0.3%⁩. بلغ إجماع توقعات المحللين ⁦0.3%⁩ و⁦0.2%⁩ على التوالي. وليست القراءة الأساسية كبيرة في ذاتها، لكنها الثالثة على التوالي التي تتجاوز التوقعات بالفارق نفسه. ورفعت المعدل السنوي على ثلاثة أشهر (⁦Three-Month Annualized Rate⁩) للتضخم الأساسي إلى ⁦3.75%⁩؛ وهو معدل يحوّل تغير الأسعار خلال ثلاثة أشهر إلى وتيرة سنوية. ويعادل ذلك قرابة ضعف هدف الاحتياطي الفيدرالي (⁦Federal Reserve⁩)، البنك المركزي الأمريكي، البالغ ⁦2%⁩.

ولم يكن السوق يسأل عن رفع الفائدة في 9 ديسمبر، فقد كان مرجّحاً قبل الرقم. أصبح السؤال عن مقدار الرفع ومسار الفائدة بعده. فبعد صدور البيانات، عكست أسعار عقود الفائدة توقع رفع الفائدة بصورة مؤكدة. وارتفع احتمال زيادة بخمسين نقطة أساس (⁦Basis Point⁩)، أي نصف نقطة مئوية، إلى ما بين ⁦10%⁩ و⁦15%⁩ خلال اليوم. وكان المحافظ كريستوفر والر (⁦Christopher Waller⁩) قد قال صباح اليوم نفسه إن قراءة أساسية عند ⁦0.3%⁩ أو أكثر تستدعي النظر في هذه الخطوة.

يتتبع هذا البحث انتقال الصدمة من مكونات القراءة إلى حسابات الفيدرالي، ثم إلى منحنى العائد (⁦Yield Curve⁩)، الذي يبيّن عوائد السندات بحسب آجالها. ويتابع أثرها في الدولار والذهب والأسهم، ثم في مقياس نفقات الاستهلاك الشخصي (⁦Personal Consumption Expenditures (PCE)⁩)، الذي يرصد أسعار ما يستهلكه الأفراد ويستهدفه الفيدرالي. وينتقل بعد ذلك إلى مراكز صناديق الاستثمار، ثم إلى البنوك المركزية الأخرى والعملات الخليجية المربوطة بالدولار. وأبرز ما وجدناه ثلاثة أمور:

الأول أن صدمة السندات كانت صدمة في العائد الحقيقي (⁦Real Yield⁩)، أي العائد بعد استبعاد أثر التضخم. ولم تكن صدمة في توقعات التضخم (⁦Inflation Expectations⁩)، أي تقديرات مساره مستقبلاً. فقد ارتفع العائد الحقيقي (⁦Real Yield⁩) لعشر سنوات 12 نقطة أساس، بينما تراجع تعويض التضخم السوقي (⁦Breakeven Inflation⁩) للأجل نفسه من ⁦2.22%⁩ إلى ⁦2.20%⁩. أي أن السوق قرأ الرقم على أنه فائدة أعلى لفترة أطول، لا على أنه فقدان للثقة في قدرة الفيدرالي على خفض التضخم.

الثاني أن رد فعل الأسواق تجاوز المعتاد. ففي 18 مفاجأة صعودية سابقة للتضخم الأساسي منذ 2022، بلغ وسيط ارتفاع عائد السنتين 7 نقاط أساس، ووسيط ارتفاع الدولار ⁦0.36%⁩. والوسيط (Median) هو القيمة التي تتوسط القراءات بعد ترتيبها. وفي 10 نوفمبر ارتفع العائد 17 نقطة أساس والدولار ⁦0.60%⁩. ويفسر جزءاً من الفارق أن مديري الأصول (⁦Asset Managers⁩)، الذين يديرون الاستثمارات، كانوا يحتفظون بأكبر مركز شرائي (⁦Long Position⁩) في العقود الآجلة (Futures) لسندات العشر سنوات منذ بدء السجل في 2006. ويستفيد المركز الشرائي من ارتفاع الأسعار. أما العقود الآجلة فهي عقود لشراء أصل أو بيعه في موعد لاحق.

الثالث أن الطريق إلى ديسمبر يمر بثلاث محطات. تبدأ بمؤشر أسعار المنتجين (⁦Producer Price Index (PPI)⁩) في 13 نوفمبر، وهو يقيس تغير أسعار البيع لدى المنتجين. ثم يأتي محضر اجتماع أكتوبر في 18 نوفمبر، ونفقات الاستهلاك الشخصي في 25 نوفمبر. وتتراوح التقديرات الأولية (⁦Preliminary Estimates⁩) لهذه الأخيرة، وهي تقديرات قابلة للتحديث، بين ⁦0.34%⁩ و⁦0.4%⁩ شهرياً؛ وهي كافية لرفع معدلها السنوي من ⁦3.12%⁩ إلى نحو ⁦3.3%⁩.