ما بعد رفع ديسمبر: لماذا قفز احتمال رفع يناير من ⁦18%⁩ إلى ⁦54%⁩ في يومين؟

الملخص التنفيذي

لم يعد رفع الفائدة في اجتماع الاحتياطي الفيدرالي (⁦Federal Reserve⁩) يومي 8 و9 ديسمبر موضع خلاف في الأسواق. فقد بلغ الاحتمال الضمني في السوق (⁦Market-Implied Probability⁩) لرفع الفائدة، بأي مقدار، ⁦96.55%⁩ على Polymarket مساء 11 نوفمبر. ويُستخرج هذا الاحتمال من أسعار العقود المتداولة في سوق الاحتمالات (⁦Prediction Market⁩)، حيث يتداول المشاركون عقوداً على نتائج أحداث مستقبلية، وتسجّل EL7 هذه الأسعار يومياً، بعد أن كان ⁦80.05%⁩ قبل صدور رقم التضخم في 10 نوفمبر. لكن دلالة هذا الرقم محدودة. فالرفع الواحد في ديسمبر هو بالضبط ما كتبه 12 عضواً من أصل 18 في مخطط النقاط (⁦Dot Plot⁩) في سبتمبر، وهو رسم يعرض تقدير كل مشارك لمستوى الفائدة المناسب مستقبلاً، أي أن السوق لحق بالفيدرالي ولم يسبقه.

أما التحول الأبرز في التوقعات فيتعلق بما بعد ديسمبر. فبين 9 و11 نوفمبر ارتفع احتمال رفع ثانٍ في اجتماع يناير من ⁦18.2%⁩ إلى ⁦54.15%⁩، واحتمال الرفع في مارس من ⁦36.45%⁩ إلى ⁦59.1%⁩. وإذا جمعنا ما تسعّره هذه الأسواق لكل اجتماع، نحصل على مسار يقارب رفعتين بربع نقطة مئوية بحلول مارس، أي نحو 54 نقطة أساس. وتساوي نقطة الأساس (⁦Basis Point⁩) جزءاً من مئة من النقطة المئوية. أما الوسيط (Median)، وهو القيمة التي تتوسط التوقعات بعد ترتيبها، لتوقعات الأعضاء في سبتمبر فكان رفعة واحدة في ديسمبر ثم ثباتاً طوال 2027. الفجوة إذن رفعة واحدة، وهي ما لم يقله الفيدرالي بعد.

ولن يقوله رئيسه قبل الاجتماع. فقد قال كيفن وارش (⁦Kevin Warsh⁩) في مؤتمر 28 أكتوبر إنه لا يؤمن بالإرشاد المستقبلي (⁦Forward Guidance⁩)، أي التزام البنك المركزي علناً بمسار الفائدة القادم، إلا في الأزمات. ولذلك يقرأ السوق المسار من الأعضاء الآخرين، وأوضحهم لوري لوغان (⁦Lorie Logan⁩)، رئيسة فرع دالاس، التي قالت في 10 نوفمبر إن اللجنة تحتاج إلى «رفعتين إضافيتين على الأقل» ثم التوقف. وهذا يطابق تقريباً ما يسعّره السوق.

لكن قراءتنا تضيف عاملاً لا تظهره الأسعار بوضوح. ففي يناير يتغير أربعة من الأعضاء المصوّتين بحكم التناوب السنوي، ويغادر مقاعد التصويت ثلاثة من أكثر الأعضاء تشدداً هذا العام: بيث هاماك (⁦Beth Hammack⁩) ونيل كاشكاري (⁦Neel Kashkari⁩) ولوغان نفسها. ومن أصل خمسة أصوات معارضة طالبت برفع الفائدة في 2026، صدرت أربعة عن رؤساء فروع يغادرون مقاعدهم في يناير. ولا يعني ذلك أن رفع يناير مستبعد، فمجلس الاحتياطي الفيدرالي (⁦Federal Reserve Board⁩) في واشنطن، الذي يضم محافظي الفيدرالي، يملك سبعة أصوات من اثني عشر، لكنه يعني أن اجتماع يناير سيجري بلجنة تصويت أقل ميلاً إلى الرفع من لجنة 2026.

وفي السندات، ارتفع عائد السنتين 17 نقطة أساس إلى ⁦4.73%⁩ في 10 نوفمبر، لكنه بقي دون ذروة 28 سبتمبر عند ⁦4.92%⁩. أي أن الطرف القصير من منحنى العائد (⁦Front End of the Yield Curve⁩)، الذي يعكس عوائد السندات القريبة الاستحقاق، لم يسعّر بعد كل ما كان يسعّره قبل ستة أسابيع. أما الأموال ذات الرافعة المالية (⁦Leveraged Money⁩)، وهي أموال استثمارية تستخدم الاقتراض لزيادة حجم مراكزها، فكانت قبل صدور بيانات التضخم في المركز البيعي الصافي (⁦Net Short Position⁩)، أي إن عقود البيع لديها تجاوزت عقود الشراء. وكان حجم هذا المركز قريباً من أكبر مستوى في سجلها على العقود الآجلة (Futures) المرتبطة بمعدل التمويل المضمون لليلة واحدة (⁦Secured Overnight Financing Rate (SOFR)⁩)، وهو معدل الاقتراض لليلة واحدة بضمان سندات الخزانة. والعقود الآجلة اتفاقات تُبرم اليوم لتسوية التزامات في موعد لاحق؛ وكانت هذه الأموال تراهن على فائدة أعلى قبل صدور البيانات.

ويحسم ثلاثة مواعيد حجم الفجوة قبل 9 ديسمبر: بيانات نفقات الاستهلاك الشخصي (⁦Personal Consumption Expenditures (PCE)⁩) في 25 نوفمبر، وهي بيانات الإنفاق التي يُستخرج منها مقياس التضخم المفضل لدى الفيدرالي، وتقرير الوظائف في 4 ديسمبر، ثم مخطط النقاط الجديد نفسه. وتكفي حركة عضوين فقط في مخطط ديسمبر لإغلاق الفجوة مع السوق.