أبحاث EL7 · الذكاء الاصطناعي والائتمان
8 أكتوبر 2026 · الأسعار حتى إغلاق 7 أكتوبر
SpaceX وOracle تقترضان لشراء الرقائق وSamsung تربح 80 مليار دولار في ربع واحد: من يدفع فاتورة الذكاء الاصطناعي؟
في يومين تفاوضت SpaceX وBroadcom وOracle على قروض لشراء رقائق الذكاء الاصطناعي، جمعتها العناوين في رقم «أكثر من 90 مليار دولار»، مع أن صفقة Oracle وحدها بلا رقم. قرأنا إفصاحات المقترضين، وقسنا من بيانات EL7 كلفة هذا الدين وعائد الخزانة عند أعلى إغلاق له منذ 2002: المقترضون ينفقون أكثر مما يولّدون من نقد، والموردون يسجّلون أرباحاً قياسية.
90
مليار دولار في العناوين: صفقتا Broadcom وSpaceX فقط، وصفقة Oracle بلا رقم
6.19%
عائد سندات الشركات المصنّفة BBB في 6 أكتوبر، بعد 4.86% قبل عام
107.4
تريليون وون دخل Samsung التشغيلي الأولي في الربع الثالث، نحو 80 مليار دولار
84.70
سنتاً للدولار سعر سند SpaceX لأجل 2056 في 7 أكتوبر، بعد 98.83 عند الإصدار
الملخص التنفيذي
خلال 48 ساعة، بين 6 و7 أكتوبر 2026، ظهرت ثلاث محاولات لاقتراض مبالغ كبيرة بهدف شراء رقائق الذكاء الاصطناعي. ذكرت Financial Times أن SpaceX تفاوض على نحو 40 مليار دولار لشراء رقائق NVIDIA، ثم ذكرت The Wall Street Journal أن Broadcom تسعى إلى ترتيب أكثر من 50 مليار دولار لتمويل الرقاقة التي تصممها لـOpenAI، وأن Oracle تفاوض Apollo وGoldman Sachs على صفقة شراء رقائق عبر كيان مستقل يؤجّرها لها. وجمعت العناوين المبلغين في رقم واحد: «أكثر من 90 مليار دولار».
قرأنا الإفصاحات الرسمية للمقترضين، واستخدمنا قاعدة بيانات EL7 لقياس كلفة هذا الدين وتحديد دور كل طرف في تمويل شراء الرقائق. والنتيجة أربع خلاصات:
- رقم الـ90 ملياراً مجموع صفقتين فقط، والثالثة بلا رقم. فهو حاصل جمع ما يزيد على 50 ملياراً لصفقة Broadcom و40 ملياراً لصفقة SpaceX. أما Oracle فلم يُذكر لصفقتها أي مبلغ، مع أن رقائق مركز بيانات واحد بقدرة 1 غيغاواط تكلّف عشرات المليارات بحسب الصحيفة. وكل هذه الصفقات ما زالت في مرحلة التفاوض.
- المقترضون لا يملكون النقد الكافي، والبائعون يملكون فائضاً منه. في آخر 12 شهراً كان التدفق النقدي الحر (Free Cash Flow (FCF))، أي النقد المتبقي من النشاط بعد الإنفاق على الأصول، سالباً بنحو 32.3 مليار دولار لدى SpaceX و28.7 مليار لدى Oracle، بحسب حساباتنا من إفصاحاتهما. وكان موجباً بمبلغ 127.0 مليار لدى NVIDIA و39.4 مليار لدى Broadcom.
- الكلفة الإضافية مصدرها عائد الخزانة، لا تقييم المقرضين للمخاطر. ارتفع العائد الفعلي على سندات الشركات الأمريكية المصنّفة BBB من 4.86% في 27 أكتوبر 2025 إلى 6.19% في 6 أكتوبر 2026، أي بمقدار 133 نقطة أساس. وجاء معظم هذا الارتفاع من عائد الخزانة لعشر سنوات، الذي صعد 126 نقطة أساس، بينما لم يتّسع الفارق الائتماني (Credit Spread)، أي العائد الإضافي الذي يطلبه المقرض مقابل احتمال تعثّر المقترض، سوى 5 نقاط.
- السوق تفرّق بين الطرفين. منذ بداية 2026 صعد سهم Micron بنسبة 281.2% وNVIDIA بنسبة 27.3%، بينما تراجع سهم Oracle بنسبة 26.3%. وهبط سعر سند SpaceX المستحق في 2056 إلى نحو 85 سنتاً للدولار، بعد أن صدر في يونيو بسعر 98.83 سنتاً. وفي نموذج EL7 تحصل الشركات البائعة على درجات بين 94 و99.7 من 100، وتحصل CoreWeave وApplied Digital، وهما من المقترضين، على درجات تقل عن 8.
الخلاصة أن الطلب على الرقائق ما زال قائماً، لكن الجهة التي تدفع ثمنها تتغيّر. فالمال الذي كان يأتي من التدفقات النقدية لكبرى شركات الحوسبة صار يأتي من الائتمان الخاص (Private Credit)، أي الإقراض المباشر للشركات خارج سوق السندات العامة، بكلفة يحددها عائد سندات الخزانة عند أعلى مستوياته منذ 2002.
